С момента предыдущего обзора Teniz Capital прошло почти четыре месяца. Тогда мы писали, что даже при открытии Ормузского пролива нефтяной рынок рискует столкнуться с истощением резервов.Пролив фактически закрыт уже 153 дня, Brent торгуется около $90 за баррель, а устойчивость рынка, по нашей оценке, всё это время обеспечивалась расходованием запасов, значительная часть которых не отражается в официальной статистике.
Масштаб дисбаланса существенный. С марта по июль мировая добыча была в среднем на 10 млн баррелей в сутки ниже уровней января–февраля. За пять месяцев рынок недополучил около 1,5 млрд баррелей — крупнейший перебой поставок в истории нефтяной эры. При этом коммерческие запасы стран OECD сократились лишь примерно на 50 млн баррелей.
Teniz Capital оценивает реальный дефицит рынка примерно в 6,9 млн баррелей в сутки против официальных 2,9 млн. Совокупно за пять месяцев это около 1 млрд баррелей. Основная разница, по оценке обзора, скрывается в запасах нефтепродуктов вне OECD: официальная статистика предполагает расходование около 54 млн баррелей, тогда как расчёт Teniz Capital — порядка 550 млн баррелей.
Одновременно страны OECD использовали 205 млн баррелей стратегических резервов, а ещё 76 млн рынок получил за счёт сокращения нефти в море. Оба буфера уже существенно истощены.
Снижение мировой переработки связано скорее с логистическими и производственными ограничениями: НПЗ Персидского залива не могут нормально экспортировать продукцию, Китай ограничил экспорт, Россия потеряла часть переработки после ударов по НПЗ, а азиатским заводам не хватает сырья.
Другие показатели также не подтверждают резкого обвала потребления. Коммерческая авиация выросла почти на 5% г/г, а крэк-спреды поднялись примерно до $100 за баррель — рекордных уровней. В прошлые периоды реального разрушения спроса, включая 2008 и 2020 годы, маржа переработки, напротив, резко снижалась.
Наиболее уязвимым звеном становятся развивающиеся страны. По оценке Teniz Capital, значительная часть их доступных запасов нефтепродуктов уже могла быть израсходована. Бангладеш переходит к межправительственным закупкам, Пакистан располагает примерно 14 днями запасов бензина, Шри-Ланка готовит нормирование топлива, а Китай, Южная Корея и Таиланд ограничили экспорт нефтепродуктов.
Парадоксально, но открытие Ормуза может стать не концом дефицита, а началом его более заметной фазы. Одновременно потребуется восстановить до 6 млн б/с переработки, вернуть около 140 млн баррелей в морскую логистику и начать пополнение истощённых резервов. Всё это произойдёт на фоне уже существенно сокращённых стратегических запасов.
На странице 5 обзора видно, что нефтяные компании при этом всё ещё торгуются с заметным дисконтом к широкому рынку: форвардный P/E составляет около 13,2x у Chevron (NYSE: CVX), 12,8x у ConocoPhillips (NYSE: COP) и 7–8x у Occidental (NYSE: OXY) против 20,1x у S&P 500. По оценке Teniz Capital, при Brent около $85–90 котировки сектора всё ещё скорее отражают возвращение нефти к $65–70, чем сценарий масштабного восстановления мировых запасов.
Таким образом, главный риск для нефтяного рынка может заключаться уже не только в ограничении поставок, а в исчерпании буферов, которые последние месяцы скрывали реальный дефицит. Базовый тезис Teniz Capital остаётся прежним: рынок расходовал запасы и воспринимал это как устойчивость — теперь эти запасы заканчиваются.
Подробности - в нашем аналитическом обзоре по ссылке.
_________________________________________________________________________________________
Актуальная аналитика инвестиционного рынка - Teniz Capital Investment Banking
Данный материал не является инвестиционной рекомендацией. Существенная часть портфеля должна быть в долговых инструментах с фиксированной доходностью. Однако с учётом интереса клиентов к акциям мы предоставляем аналитические обзоры без рекомендации к покупке.